巴菲特曾經說過買股票就是買公司，買公司就是買未來自由現金流的折現。一般而言，公司要想在經營層面實現增長，主要可以依賴以下幾個角度：第一，通過產品提價。這個幾乎對公司來說是最簡單的事，對管理層的要求極低。例子有如名牌Hermes的手袋加價，產品款色沒變，每年通過提價已足夠應付成本通脹的壓力和提升盈利。第二，擴量提升市佔率。舉一個簡單例子，假設我們在經營一家茶餐廳，可以考慮擴充經營，例如租一個更大的店舖或者直接開分店，但是這樣會牽涉新的問題，如資金和運營的考慮。先說資金，不同行業對擴量的資金要求不同，譬如一家茶餐廳開分店和一家酒樓開分店，資金需求已不同。同時，公司也要考慮運營的難度，因為開分店會牽涉人員調配，好的廚師、店長及員工皆不好找，這也間接造成為何連鎖快餐品牌（如麥當勞、肯德基）會較中式餐飲更容易擴張。擴量這一招更依賴是管理層的管理能力，門店不一定越開得多越好，每家公司或者團隊均有其管理上限，一定要有意識地開店，不然最終只會落得公司收入規模大了，但是反而盈利收縮了，甚至虧損。第三，開發新產品。開發新產品難度極高，我還記得當年曾經非常喜愛一家專做火鍋底料的公司，他們曾經開發一款明星產品「自加熱小火鍋」，但是後續或許是產品太成功，引來極多同質化競爭，而同時公司也想開發新的明星產品去分散風險，但是一直也未能再次創造奇蹟。公司開發新產品，或許與做Venture Capital的心態類似，要有心理準備隨時全軍覆沒。因此，我們作為投資者，要持續觀察公司的研發投入是否具備質量，不一定是數額越高就越好，反而是要著重「性價比」和「產出」。我們需要重點關注管理層是否能總結成功經驗，把握研發的核心規律。第四，開發新業務。這個對公司管理層來說應該是難度最高，尋找新的增長曲線等於要求你幾乎將過往的成功推倒重來。我印象最深的公司或許是Netflix，當年看到了DVD租賃業務正在走下坡，於是開展新的串流業務，自我革命一番，最終闖出了新機。以上四種增長方式，對管理層的要求層層遞進，因此當我們提到公司管理層講述對增長的宏圖大計時，不妨先從負面的方向思考，究竟難度有多高、管理層有多大的才能能夠辦成？

以上提到的四種增長方式，主要是圍繞公司的業務能力，但實際上公司還有最後一個方式能提升股東回報，那就是資本配置的能力。因為一些優質的商業模式能夠創造龐大的現金流，而如何配置這些現金也會極大影響到公司的長期價值。巴郡的成功全賴於巴菲特和芒格是資本配置的高手，他們長年累月買入優質的生意，然後將這些生意產生的現金流再投入在更多的優質生意或投資上，大幅提升長期回報。中港股市中有不少公司現金流相當不錯，但是卻保留大量現金儲備，而不選擇回購股份或作理想的資產配置，白白浪費了機會。資產配置的難度很高，這個世界上沒有幾多個巴菲特和芒格，很多時候管理層當看到龐大現金時，很難抑壓著內心的狂熱，能夠選擇堅持和冷靜地執行長期而審慎的投資原則的人甚少。因此，我較為建議的做法是回購自家股票，這也是一種可以提高股東權益的方式。美股中有不少公司也是這種「回購狂人」，長期創造了極其優秀的回報。當然管理層選擇回購也有需要監測的地方，譬如會否是為了刻意提升短期股價，或者公司會否有一個清晰而穩定的回購計劃。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監

探討公司的增長方程式

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申洲國際(2313)是全球最大的垂直整合針織製造商，生產流程集合織布、印染、裁剪及縫製等多個工序，主要為品牌成衣商從事代工設計製造(ODM)及代工製造(OEM)，四大客戶包括Nike、Adidas、Uniqlo及PUMA，佔整體收入約80%，當中Nike佔比達30%水平，其他客戶包括Lululemon、李寧、安踏、特步等。公司為Nike及Adidas的最大服裝供應商，以金額計分別佔16至18%，在PUMA的服裝供應佔比更高達40%。

申洲國際主要產品為針織運動服及休閒服，收入佔比分別約75%及20%，在全球運動服代工生意規模最大，市佔率近年逐步提升至5%水平。雖然市場集中度整體有提升跡象，但事實上仍然很分散，始終運動服種類繁多，需要不同種類的布料、設計、針織技術、印染技術等，單一服裝供應商不易滿足多方面的要求。公司在2006年上市時休閒服收入佔比達80%，可見管理層於過去十多年致力令公司多元化及將重心轉移至運動服代工上。自2006年至2022年，公司收入上升8.3倍，純利上升10.7倍，每年複式增長分别為15.0%及16.6%，期間收入及純利未見明顯倒退，直至受新冠疫情影響下，純利於2021年按年跌34%，不過業務於2022年有所回穩，可是到今年上半年再受衝擊。

今年上半年，公司收入、毛利及純利分別按年下跌15%、15%及10%，產能利用率下跌，主因是主要客戶正進行去庫存，源於先前因疫情造成的物流停頓後復常形成存貨積壓，加上疫情期間對運動服的高需求至疫情後的回落，供應增加及需求減少下，客戶選擇暫緩下單，這基本是紡織界面對的行業問題，需時時間消化。以Nike為例，存貨週轉天數由疫情前的90至100天水平，增加至疫情後的100至110天水平，2023年5月時仍為107天，不過管理層似乎已現此為新正常情況(New Normal)，並結束去庫存階段，包括申洲國際管理層等不同渠道得悉Nike下單已正常化，相信對公司業績有正面影響。

申洲國際自上市後，毛利率大部份時間處於30%附近水平，不過自2021年下半年大跌至19.4%後，一直只能徘徊在22%附近水平，原因包括期間先後受到中國及越南工廠因疫情停產、客戶去庫存、原材料成本上漲、產能利用率下降等。反觀在香港上市而運動服代工生意規模僅次於公司的晶苑國際(2232)，毛利率於同時期仍保持穩定，源於垂直整合的申洲國際包括布料業務，此部份資本投資相對較大，營運槓桿較高，因此產能利用率下降對毛利率的負面影響亦較大。

申洲國際管理層最近透露，有信心產能利用率將持續回升，下年尾會回復高水平，一來主要品牌客戶訂單恢復，雖然主力於中國營銷的李寧(2331)最近公布一些不理想業績數據，其他中國體育品牌於最近雙十一銷售表現據聞差於預期，但中國客戶佔公司收入低於10%，影響相對較低。反而Nike最新業績提到中國業務表現理想，加上主力在中國銷售Nike及Adidas等國際體育品牌產品的寶勝(3813)及滔搏(6110)於今年第二季業績理想，中國消費者有重投國際體育品牌的趨勢。

另外，申洲國際的東南亞工廠已通過 Lululemon 驗廠，去年出貨訂單金額 4,300 萬美金，預期今年金額可翻倍。Lululemon業績近年持續理想，中國業務收入按年增長達60%水平，有機會成為公司未來業績催化劑。隨著國際品牌客戶完成去庫存、產能利用率上升、原材料成本壓力舒緩等，申洲國際有望逐步重返疫情前的高水平，成為盈利增來的一大推動力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

申洲國際(2313)能否否極泰來？

因為運動及潮流品牌是投資研究目標範疇之一，所以外出時都會留意其他人的衣着及鞋款。過去一年行街或跑步，間中都會見到有人著對鞋，底部位置有好多個窿，遇到的頻率亦越來越高，而這些窿窿鞋多數是屬於新興運動品牌On(昂跑)。On是由三屆世界鐵人三項冠軍的瑞士人Olivier Bernhard和兩位朋友在2010年創立，目標是想要徹底改變跑步的形式，令跑步更愉快。品牌定位主要鎖定在「運動機能」領域，對「不跑步就不對勁」的重度跑步愛好者有強烈號召力。公司願景是「成為最優質的全球運動服裝品牌，以創新、設計和永續發展為基礎」。公司以On Holding(ONON)在2021年尾上市，除了基金股東外，知名投資者還包括「瑞士國寶」經典網球員費達拿，他亦是最重要的品牌代言人。

On鞋建基於以標榜猶如在雲端跑步舒適感的專利「CloudTec®雲端緩衝系統」，主要於著地的時候吸收抵消垂直衝擊力，與容易導致跑步時疼痛的水平衝擊力，並且積聚動能，能夠達致「輕盈觸地、穩定起步」的效果，並減輕重量，因此跑者於得到足夠緩衝的同時，不會有笨重的感覺。On以跑步鞋起家，並持續開拓更多不同功能的市場，包括行山、訓練、網球及受眾最廣的日常生活。公司為擴濶市場寬度，也重視結合功能及潮流兩個元素，和LVMH旗下Loewe合作的聯乘鞋大受歡迎，一而再再而三推出市場，是一個很成功的示範。

公司仍處昂跑濶步向前衝的高增長階段，2019年至2022年收入每年平均複式增長67%，毛利每年平均複式增長70%，毛利率由54%提升至56%。2023年首三季，收入按年升58%，毛利率增至59%，源於折扣銷售佔比減少、直營佔比增加、航運費用下降等。2022年純利開始錄得正數。營運現金流則於2021年錄得正數，不過在2022年再度錄得負數，主因存貨增長較多，存貨周轉天數由2021年的147天，升至2022年的180天，雖然此為整體體育品牌面對的情況，但仍然是需要注意的風險因素。幸好，負債比率於2023年9月約19%，屬偏低水平；另外，2023年首三季營運現金流已經回復錄得正數。
On 為2026年訂下目標，全年收入將較2023年增加一倍；毛利率將提升至60%；並將調整後EBITDA利潤率由2023年的15%提高至 18% 以上。公司亦為2026年後訂下長期目標，包括收入每年增長20至25%，調整後EBITDA利潤率超過20%；另外，中國收入佔整體超過10%等。

On Holding於2023年11月市值約9億美元，和Puma並列全球體育用品品牌第五高市值公司，落後於Nike、Lululemon、Adidas及安踏。若以2023年11月平均股價$28計算，市場預期2023年及2024年市盈率分別為48及34倍，預期2023年至2025年每股盈利平均每年複式增長40%。相對其他運動品牌的估值水平，公司若果可以維持明顯較高盈利增長，現時估值亦非不可接受。跟據On提供資料，品牌認知度在全球很多體育及潮流服飾主要市場仍然偏低，品牌仍在初步發展階段，加上仍持續開拓不同運動範疇，未來仍有很大發展空間令生意可以持續維持較高增長。

不過，需知道消費者的口味轉變不易把握，競爭者亦隨時出現，七八年前曾經如日方中，被市場無限看好的Under Armour(UA)也在市場預期不到下業績反轉，股價大跌，因此若果以高估值買入消費品牌，大家仍需密切留意增長元素及競爭環境有否變化，無論做生意及投資市場，皆沒有理所當然。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票