迎海 4期 迎海．駿岸 6座 低層 F室

roseee

名城 1期 5座 低層 SC室

很久以前看到著名投資人李祿的一個演講，提到Bloomberg彭博的護城河來自高轉換成本。 Bloomberg Terminal是彭博推出的一套電腦軟件，向金融領域的專業人士提供專業服務以獲取即時金融市場數據和相關分析服務。它將平台推廣到所有商學院，使得未來的職場新人在學生時期就初步學習了如何使用Bloomberg機，這樣學生畢業後就對Bloomberg機容易上手。筆者想起自己讀書時期也的確被要求去上一個自學如何使用Bloomberg機的課程，而且這個課程還要不計學分。

最近又認識了Intuit (INTU) 旗下的Quickbooks，看到一些相似的規律：出現在求職網站招聘信息裡的員工技能要求，往往背後隱含了不少好的生意模式：轉換成本高、議價能力強、營運利潤率高(以下的截圖來自Jobsdb、Indeed等求職網站)。Quickbooks是一套美國的會計財務軟件，功能全面而且界面簡單，即使不是會計出身的人都可以學習到如何操作，可以說優勢是容易用容易上手，當然其實容不容易用其實已經不是重點，你是必須要懂得怎樣用，不容易學也要去學習，因為是求職必備技能。從以下的首三個求職招聘信息截圖可以看到，美國公司在招募會計人員時，往往會要求求職者具備使用Quickbooks的知識或經驗，要求求職者懂得使用一些商業會計軟件時舉的例子也會包括了Quickbooks。這也反映到Intuit裡與Quickbooks相關業務的財務數據中，擁有50%以上的營運利潤率，同時在美國擁有7成以上的市佔率。

當然Microsoft就不用多說，在辦公室工作的人基本上很難沒有接觸到Excel/Word/Powerpoint，它的生意模式有多好也毋須多說。這個轉換成本其實不僅是說公司層面對這些軟件的轉換成本，還是對員工而言。當大部分應徵的公司都要求應徵者懂得使用Quickbooks，應徵者很難說拒絕學習Quickbooks而學習其他會計軟件。而當大部分應徵者都只懂得用或熟悉如何使用這些軟件，在公司層面就很難說想要換到其他軟件，因為要花時間資源重新培養員工相關的技能。這形成了一個網絡效應。

由此推論，根據筆者個人經歷，相信提供CFA/CPA專業資格認證的機構也會是個很不錯的生意模式。其中一個線索是筆者是近幾年的CFA考生，但是當時裡面的學習教材有部分還在用2015年版本的上市公司財務數據，畢竟考核內容的核心沒有太大的變化，這體現了這個生意模式在成本方面的一些好處。其次是期間也經歷了兩次考試費漲價，但你很難說因為考試費漲價就不考了，這體現了機構相對考生的議價能力。畢竟基於其認受性能把這些專業資格放在履歷上或者可以成為在求職時的加分項（或者不扣分項，例如其他人都有而只有你沒有）。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員

求職招聘信息裡的好生意模式

DefaultIcon

提到薩莉亞(7581.T)，如果在香港的話應該會聯想到十分經濟實惠的意粉和Pizza、不同的菜式中老是常出現的菠菜和煙肉、以及對衛生情況的一些擔憂。薩莉亞極致的成本控制的確是其競爭優勢中重要的一環。而翻開其年報和業績簡報，可以了解更多其生意模式的一些要點。截止2023年8月，薩莉亞一共有1,540間餐廳，全集中在亞洲地區。其中日本有1,055間餐廳，其餘餐廳則分佈在上海 (157間)、廣州 (150間)、北京 (66間)、香港 (59間)、台灣(21間) 和新加坡 (32間)。

若果把營運利潤按地區拆分，會發現日本本土地區近幾年處於營運虧損的狀態，營運利潤全集中在亞洲其他地區。截至2023年8月止年度，上海和廣州佔去超過六成半的亞洲其他地區的總營運利潤。日本地區主要因日圓眨值導致進口原材料價格上漲，復常後營業時間未有回復到疫情前、同時為了保持客流未有上調菜單價格而導致持續幾年的營運虧損。從公司給出的截至2024年8月止年度開店計劃裡也可以看到，未來的開店增長引擎主要還是來自亞洲其他地區，日本地區將以降本增效的模式（包括停止免費提供芝士粉）去收窄虧損。

由於薩莉亞的營運利潤集中在上海、廣州等地區，為了從消費者角度了解薩莉亞在其心目中的價值，可以透過抖音、微博等平台了解消費者對薩莉亞的評價。整體而言和在香港給予的評價相似，以性價比高為主。從一則抖音影片”第一次吃薩莉亞是什麼體驗”裡，留言的人表示可以把薩莉亞理解為西餐界的蜜雪冰城，該留言亦獲得接近6萬個點讚。蜜雪冰城是全中國大陸規模最大、以高性價比為特色的雪糕與茶飲連鎖品牌。 

綜合在社交平台上多個留言和發帖的整理，除了像上面的另一個截圖那樣是”上海貧窮大學生的西餐”、還有味道對得起這個價格、主要是不嫌棄我窮、比Pizza Hut便宜的同時比KFC和麥當勞略勝一籌、小食的性價比相對主食低一點等等。另外從留言中也可以觀察到，盧家媽媽無論在菜單上的選擇、價錢定位均是最接近薩莉亞的競爭對手。

薩莉亞的競爭優勢除了在於極致的性價比，對學生而言亦有一定的社交屬性。這個餐廳是非常適合學生時代去聚餐的地方，因為價錢便宜而作為學生選擇並不多，亦適合點很多個菜式然後大家一起分享。日本以學生為主題的動漫作品中也不時會發現角色們聚會的地點背景為薩莉亞的餐廳。隨著出來社會工作、經濟能力的提升，人們擁有更多更好的選擇，薩莉亞自然不再成為聚會用餐地點的選擇。

當然即使在消費者層面優勢如此顯著的薩莉亞，也無法逃離這類型餐廳營運生意的一些要素：原材料價格上漲的低轉嫁能力、每新開一間餐廳不低的前期資本投入、受制於疫情對營業時間影響的結構性變化。薩莉亞在過往5至6年均把大部分利潤再投入到餐廳的營運上，但是2023年度的營運利潤甚至尚未恢復至2018年度的水平，同時中間有很多年的營運利潤數字都因為疫情而被扭曲了。未來數年真正接近復常的狀態下，才能觀察到其再投資的成效。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員

性價比優勢顯著的薩莉亞

南灣 經紀手記

爵悅庭北爵軒中層 A室

458edgfht

荃灣麗城 經紀手記

近日,財爺陳茂波貿在電台訪談中提及政府研究過增加資產增值稅,隨即引起討論。 因人們擔心如在住宅加收資產增值稅, 會引致業主提早於加稅前賣樓,引來沽貨潮。 細心看政府收入及土地註冊處數字,相信政府開徵資產增值稅對象不會是住宅。因在住宅買賣加收增值稅, 計到只多收那份錢, 其實差人只需勤力點抄牌及法庭收齊罰款, 已經抵上一半，波哥不必為那小數目引起大波更有機會破壞發展商良好關係。

帳目我們現在計算給大家看。可在到每個月香港物業買賣的數字。 2023年12月以全港的樓宇買賣,總價值是342億,當中涉及到3941宗。 我們做了個假設,這342億當中的物業成交價值,當中的一半是有錢賺的,這也符合近期報導數字，近日成交都是一半賺錢,一半蝕錢。 而如這342億當中有一半是有錢賺,即是當中的171億,就要打稅。那賺幅是多少呢? 由於物業增值稅只收賺幅, 先假設賺兩成,即是171億的20%, 當中34億要打稅。而34億要打稅!? 當資產增值稅是10%, 即是一個月多收3.4億港元,一年加起來多收40.8億。

留意342億是各類物業，如只計住宅一個月成交只243億。而2023年12月樓市不是淡月，因施政報告於10月25日公佈後唔少人定下來在12月入市。

以香港一年政府總收入5-6千億港元來計 , 政府會純粹單單為40億而拿住宅開刀打稅? 相信不會。留意慈善拍賣、股份轉讓當中都有增值，究竟打稅對象為何? 或者財爺諗諗下未必開收都唔定。而本文下集更會指出提升香港收入可行方案。

更何況政府一向對賣樓賺錢是可收稅的, 只不過這十幾年才參與樓市的,沒有經歷過。 早在2010年之前那時還沒有SSD, 理論上你星期一買買物業,星期二就可「摸出」賺差價。稅局當時傳說話有個超級電腦, 會計到哪個HKID買賣物業很頻繁, 然後寄出稅務調查表問該人每宗物業買賣用途是什麼? 若然是證實物業買賣用途是投資, 會按利得稅稅率打稅,即約17%。其實現在這條稅例仍在,只不過有SSD, 所以沒有人在短時間內買賣物業, 這方面稅收很少。


一旦全面撤辣，利得稅會為炒賣既人打稅。真係炒既人當年也不介意比，又有番「摸貨」,物業經紀最開心。他就可以把低水盤搵朋友收埋「先食」，再沽比人即收錢。又記得十幾年前, 地產經紀上班就不是招呼客人, 而係為自己和親找筍盤去炒! 當然我們不鼓勵炒風, 只不過想說,如果開立資產增值稅是真是物買賣作徵收目的, 基本上已有另外一個更簡單的方法去做, 而又不用引起社會上廣泛討論令波哥唔得閒去馬會嘆。


就當12月成交量都唔夠高，那剛才說的一年40億的收入,就當它給多1.5倍,給夠60億, 以全香港政府一年收5-6千億收入而言不屬多錢。係其他方面著手有掌聲又可快攪掂! 

原片連結：https://www.youtube.com/watch?v=v5OlIKB6M8E

【諗SIR】加收資產增值稅隨時少收過抄牌 一齊同你計一次

homeloggglogo

在企業營運的過程中基本上一定會面對競爭，但競爭的其實究竟是什麼？競爭的關係是否僅存在於提供相似產品或服務的公司？這個是很值得反覆思考的問題。以餐飲為例，我偶爾也會進行簡單聯想，例如看火鍋公司的時候就看看火鍋層面有什麼競爭對手，看燒肉公司的時候就看看有什麼其他燒肉玩家，酸菜魚也是這樣，但實際情況可能遠比這些複雜。如果消費者們到餐廳的消費目的是為了聚會和社交，那麼火鍋、燒肉、酸菜魚等等其實某程度上也互為競爭對手。當然這些餐飲類別也會共存，畢竟人不太可能永遠只想吃同一類別的食物。餐飲競爭具備多個維度，包括及不限於餐牌上的選擇、點餐方便程度、上菜/送餐的實際速度（以及其可預測性）、食物實際質素（以及其穩定性）、價錢、餐廳環境氣氛、社交屬性、員工服務態度等等。同樣是餐飲，我們很少會說麥當勞在和米芝蓮餐廳競爭，因為競爭的維度幾乎沒有怎樣重疊。

全球披薩連鎖店Domino’s Pizza (DPZ)一開始在美國並沒有與外賣平台如Uber Eats、DoorDash、Grubhub合作，理由是這些平台收取的費用會稀釋餐廳的利潤，並導致連鎖店與客戶的關係疏遠。直至最近與Uber Eats以全新的商家合作模式開啟合作，來自Uber Eats訂單會由Domino’s Pizza自家的外送員進行配送。從這個變化我們大約可以解碼，其中的線索是外賣平台對Domino’s Pizza的同店銷售曾造成負面影響。但事實上疫情期間，Domino’s Pizza等能夠提供快速外送服務的連鎖披薩店搶佔了不少獨立和小型披薩店的生意。過往幾年行業之間與其他披薩玩家的競爭本身並沒有對Domino’s Pizza造成顯著影響，反而是外賣平台的滲透。這看起來像是Domino’s Pizza與Uber Eats等外賣平台形成了競爭關係，具體的競爭指的是上菜速度（送餐速度）。回到消費者尋求方便快捷地解決正餐的消費目的，外賣平台給了原本在其他競爭維度上與Domino’s Pizza相若（例如價錢），但外送速度差一截甚至沒有提供外送服務的餐飲企業（並不限於披薩）一些機會。

如今外賣自取 (Carryout) 目前佔去Domino’s Pizza美國業務的大約50%訂單和40%的收入，這部分受外賣平台的影響相對會較少，而外送 (Delivery) 這部分的競爭優勢則可能已被有所削弱。當然Domino’s Pizza與Uber Eat的合作其實亦有機會可以帶來一些增量訂單，但不是來源於自身的這種增量也相對會較以前更容易受到一些掣肘。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員

從Domino’s Pizza與Uber Eats的合作看競爭

最近，小紅書上一份“全國統一”的年輕人逛街路線獲讚衆多。「出地鐵，直奔B1、B2層，點杯奶茶，邊喝邊逛。在服裝店逛一圈，遇見好看的拍下貨號上網搜。逛逛零食店、雜貨店，看在有趣的IP聯名份上消費50元以內。到了飯點，B1B2餐飲店中選一家果腹。買張刮刮樂、夾個娃娃，結束愉快的一天。」

相信常到内地消費的朋友也會注意到這個現象，當我們走進大部分商場，會發現B1、B2層總是人頭涌涌，而樓上則顯得相對冷清，只有少數顧客穿行其間。因此，有專家形容此為「B1B2現象」，即是時下年輕人，特別是18-35歲的主力消費群體較爲追求性價比，而商場較傾向將美食街和平價店舖集中的B1、B2樓層，他們在這裡可以找到各種美食、潮流時尚、娛樂、美容服務等，在滿足自己想要的體驗感的同時，所需價格也在可接受範圍之中。這種消費習慣和偏好不僅反映了年輕人的消費觀和心態，同時也間接影響了商場和品牌的運營與發展。

事實上，過往商場的樓層設計主要是根據消費者的消費習慣和行走路綫來劃分，B1、B2層往往是相對大眾消費的區域，以超市、快餐和低單價的潮流品牌為主。而當樓層愈高，則品牌定位就逐漸提升，往往由中高端品牌佔據。這種常見的分布方式，主要考慮是將同類目標客群的品牌，或是同類消費場景集中，一方面可以疏導人流，也可以令位置相對劣勢的B1、B2層能夠因類剛需的消費場景聚集更多人氣。但自疫情以來，宏觀經濟壓力逐步增加，年輕人自身也面臨著沉重的經濟和精神壓力，收入低於預期，消費壓力較大。激烈的工作競爭和生活壓力，以及相對較低的幸福感和與日俱增的焦慮感，這些因素深深影響著他們的消費心理和行為，使得他們更傾向於選擇在B1、B2層消費，因為這裡更容易滿足他們性價比、體驗感和社交價值等方面的綜合需求。年輕人的消費觀念發生了變化。他們不再盲目追求名牌，而是更理性地尋求物有所值。因此，疫情過後，當我們重回到實體場景消費，已不難發現商場的佈局已經發生重大變化，B1、B2層再不是過去只容納大衆消費的業態，更多大品牌也希望分一杯羹，加入戰團，而商場也投入更多資金將B1、B2層裝修得更加精美，以適應客流的樓層變化。

尼爾森IQ中國最新發佈的《2023年中國消費者洞察暨2024年展望》顯示，今年7月的調研中，43%的中國受訪者表示將嚴格把控整體花費金額，37%的受訪者表示將改變消費方式以尋求最優價格/更低價格的產品。相較於2023年1月，對價格不敏感的“悠然自若型”明顯減少，從29%降至15%。今年以來，内地消費出現了多個消費降級、下沉市場的現象，例如「淄博燒烤」、「貴州村超」，再到其他中外餐飲品牌到三四綫城市擴張，甚至「雙11」各大電商平臺均聚焦在「最低價」、「真低價」等關鍵詞標籤，已清晰透視了中國經濟現在的最新情況，2024年估計將繼續延續消費力疲弱，除非我們看到强力的政策出臺。2023年將屆，在此祝願各位讀者新一年投資順利、健康快樂。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監

内地商場的B1B2現象

匯璽 3期 匯璽II 3B座 中層 G室

Old Dominion Freight (ODFL) 是北美第二大的零擔貨運 (Less-than-truckload) 公司，提供區域性和全國性的零擔貨運服務。零擔貨運與快遞以及全車運輸 (Full truckload) 的性質並不同，是指當一批貨物的重量及體積遠高於快遞的重量上限，但又裝不滿一輛貨車，便會與其他幾批甚至更多批的貨物共同用一輛貨車裝運。

同樣提供運輸服務，零擔貨運的商業模式與全車運輸大有不同。全車運輸提供的是點到點的運輸服務，而零擔貨運由於涉及多批來自不同出發地以及目的地的貨物，中間涉及到服務中心進行分揀等環節，貨車和服務中心樞紐網絡的密度顯得極其重要，亦因此它是比起全車運輸更為重資產的業務，因為需要投入資金在服務中心。另外即使是貨車也會分為用作長途運輸和短途運輸 (Pickup & Delivery) 兩個類別，車齡較長的貨車會用作短途運輸。網絡密度越高，公司的規模效應便會越強，這也解釋了零擔貨運行業的集中度會比全車運輸的高，首五名玩家在零擔貨運行業中合共擁有50%的市佔率。同時行業內規模越大的公司往往營運利潤率也會越高，例如Old Dominion 2023年前3季的營運利潤率為27.9%左右，同期行家Saia Inc (SAIA)的營運利潤率為16%左右。

觀察這間公司的歷史記錄，可以稍為進一步了解其經營哲學。其中體現在固定資產投資投入方面，例如在2020年的時候與拖頭和拖車相關的資本支出大幅下降，而服務中心方面儘管金額有所減少，但仍然投入了不少的資金。公司並不希望萬一出現需求過剩而影響服務質量（包括超負荷訂單而無法接單、損耗率、運輸準時率等），因此對服務中心的利用率會留下冗餘，同時大約90%的服務中心均為自有而非租賃。此外這間公司並沒有工會組織，它也是美國上市公司裡面較少見的處於淨現金狀態的公司。與之對比的是，2023年中行業內規模排名第三，僅次於Fedex Freight (Fedex的零擔貨運分部業務) 和Old Dominion的Yellow Corporation由於背負著沉重的債務以及與工會談判破裂而申請破產 。而Yellow的破產使得餘下的Fedex Freight、Old Dominion、XPO、Saia等玩家得以分配Yellow的份額。

不可忽視的是，宏觀經濟對這個行業有著舉足輕重的影響。公司管理層在過往的業績會上曾多次強調，長期營運利潤率的提升取決於密度 (Density) 和產出量 (Yield)，而兩者均需要良好宏觀經濟環境的助力。而最近Fedex也在業績會上提及，Fedex Freight燃油附加費有所降低的情況下每次運輸的收入仍有所提高，但是來年在量價方面均有壓力，故預計利潤率會比2023年低。可見這盤生意對於成本方面的上漲具備一定的轉嫁能力，前提是需求方面維持穩定，而最終需求會共同決定量價。若需求下降負規模效應會頗為顯著。Old Dominion在2021-2022年經歷了後疫情時代經濟良好而導致運輸量價齊升的局面，營運利潤率曾一度創新高，但可能要警剔把這個利潤率當成常態。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員